Chronique # 58 : l’émancipation d’Europe –deuxième partie-

8 janvier 2009

Au troisième trimestre de 2008, la Grande-Bretagne a connu une croissance négative. Une baisse du PIB de 0,6% veut dire qu’il s’est détruit dans ce pays plus de richesse comptable qu’il ne s’en est crée. Les données pour la dernière partie de l’année ne sont pas encore disponibles mais il semble que la situation se soit encore dégradée. Les prix de l’immobilier ont chuté de 16% en un an. A 6%, le chômage atteint un record décennal. La production industrielle s’est ralentie pour le huitième mois consécutif. Le tsunami financier est devenu un tsunami économique.

En réponse, la Banque d’Angleterre a abaissé hier son taux directeur de 0,5%. En le ramenant à 1,5%, il s’agit de son plus bas niveau depuis sa création en 1694 ; plus bas que pendant les guerres contre Napoléon ou contre l’Indépendance américaine (5%), plus bas qu’au lendemain du déclenchement de la première guerre mondiale.

Taux directeur de la Banque d’Angleterre de sa création à nos jours

Les banquiers n’aiment pas prêter sans que cela leur rapporte mais ils sont pragmatiques. Si l’économie se nécrose, si des pans entiers du système productif meurent faute de liquidités, faute de consommateurs, ils ne pourront pas non plus faire des affaires. C’est donc leur intérêt bien compris d’aider à sortir du cercle vicieux de la Petite Déflation.

Depuis le 10 décembre 2008, le taux directeur de la Banque Centrale Européenne reste inchangé à 2,5%. (Pour un historique de taux de la BCE depuis sa création, cliquez ici :
http://www.ecb.int/stats/monetary/rates/html/index.en.html). Alors que la situation économique et sociale s’assombrit, l’Europe va-t-elle aussi débarquer sur ZIRP (Zero Interest Rate Policy) ?

La plomberie européenne et américaine sont un peu différentes, dans leur terminologie et dans leur structure, mais pas tant que cela dans la forme des tuyaux. (Au fait, le meilleur endroit pour apprendre la vraie plomberie, en dehors d’un CAP de plombier c’est le rayon bricolage au sous-sol du Bazar de l’Hôtel de Ville. Il existe des solutions géniales à des problèmes que vous ne vous étiez jamais posés, le personnel y est compétent et d’une infinie générosité dans le partage de son expertise et en plus ils sponsorisent cette chronique).

Bon, revenons à la plomberie qui nous occupe… Dans une situation normale, la Banque Centrale prête des fonds aux banques à un taux appelé le taux de base directeur. Ensuite ces banques ajoutent leur « commission » et prêtent aux agents économiques. Si les banques sont à court de liquidités, elles peuvent emprunter de quoi se couvrir auprès de la Banque Centrale. Ce taux d’urgence est plus élevé que le taux normal. Les banques iront donc plutôt voir d’autres banques qui leur prêteront pour moins cher, au taux de prêt interbancaire sans garanties.

Par ailleurs, les banques doivent déposer une petite partie des fonds qu’elles reçoivent de leurs clients auprès de la banque centrale, ce sont les réserves obligatoires. Le reste, elles l’utilisent pour offrir des prêts à leurs clients (les dépôts font les crédits) en comptant sur le fait que tout le monde n’ira pas chercher son argent en même temps. A leur tour les personnes qui ont été payées grâce à ces prêts déposent l’argent reçu sur leur compte (les crédits font les dépôts), puis le dépensent, l’investissent. Bref, l’économie vie.

Depuis le credit crunch, la banque centrale a rapatrié une bonne partie de la politique monétaire en son sein, car les banques ne se prêtaient plus ; par peur que l’autre fasse faillite et ne la rembourse pas. Tel un prêteur sur gage qui garde une montre Piaget jusqu’à ce qu’on le rembourse, la banque centrale s’est mise à prêter à de grandes entreprises (commercial paper facility) contre couverture bancaire (collateral). Tous ces prêts aux banques, aux grandes entreprises et à l’étranger (crédits-swap de devises) ont fait croître l’actif du bilan. Par construction l’actif (ou assets ; ce qu’on possède) et le passif (liabilities ; ce qu’on doit) doivent s’équilibrer. Une manière astucieuse d’arriver au résultat était d’attirer le cash que les banques écureuils, par manque de visibilité, refusaient de prêter et de le recycler. La banque centrale a donc offert de rémunérer –très faiblement- les dépôts non-obligatoires. L’opération a été un franc succès et l’argent a afflué vers son passif.

Même si les termes utilisés diffèrent, les instruments sont analogues. Et pendant le gros de la tempête les deux banques centrales ont travaillé de concert afin de stabiliser le système financier mondial.

Passée l’urgence, les buts poursuivis peuvent différer. D’abord la Fed a pour double objectif inscrit dans ses statuts la lutte contre l’inflation et le soutien d’une croissance équilibrée, tandis que la BCE elle n’a reçu pour mission que la défense de la stabilité des prix. Ensuite, on peut poursuivre un même objectif de différentes manières.

Voici le bilan d’ouverture de la Banque Centrale Européenne au 1er janvier 1999 :

L’actif de l’Euzone des 11 s’élevait à 700 milliards d’euros (cf : chiffre marqué en vert). Puis, ci-après vous trouverez le bilan de la BCE au 26 août 2008, soit juste avant le déclenchement de la crise. Neuf ans et demi plus tard, l’Eurozone comptait 15 membres et son bilan avait doublé (cf : j’ai utilisé la même couleur verte pour que vous puissiez vous repérer). Les réserves obligatoires (surlignées en orange) figurent au passif et elles ont presque triplé ; alors que les réserves volontaires sont quasiment inexistantes (comparez sur les deux tableaux les chiffres en jaune). Evidemment, un banquier qui se respecte ne laisse pas l’argent se recouvrir de toiles d’araignée.

Bilan de la BCE au 26 août 2008

Maintenant, si vous prenez le bilan de la BCE à la fin septembre, vous constatez que la banque centrale regarde le tsunami avec des jumelles. A l’époque, la perception est que la crise n’a qu’un épicentre, situé aux Etats-Unis. On sort à peine des montagnes russes des cours des matières premières ; la crainte de la BCE c’est le retour de l’inflation.

En fait, la crise couve. Les prêts d’urgence dans la case jaune canari étaient à zéro, fin août. Quinze jours après la faillite de Lehman Brothers, les banques ont emprunté discrètement 6,7 milliards.

Bilan de la BCE au 30 septembre 2008

En revanche fin octobre, pince-moi je rêve, les subprimes, les CDO, les CDS n’étaient pas qu’une maladie sur la webcam. Il existe bien un deuxième épicentre du tsunami en Europe et tout le monde chavire.

Sauf Trichet, qui garde le gouvernail. Alors que le credit crunch gèle le système financier, lui l’arrose de liquidités ; presque 500 milliards, soit 5/7èmes du total du bilan d’ouverture de la BCE en 1999, en l’espace de quelques jours. Regardez sur le bilan du 28 octobre comme se sont envolés les chiffres des cases bleue et vert fluo (presque +100% pour la première et +50% pour la seconde). Ce sont toutes les liquidités offertes aux banques. Le bureau des pleurs de la marginal lending facility ne désemplit pas pour autant : la case jaune canari a encore été multipliée par deux. Trichet promet de rémunérer les dépôts volontaires. L’argent oisif des banques afflue. (cf : au passif, le montant de la case jaune fluo est pratiquement multiplié par 10).

La crise a éclaté en Europe sur deux fronts. Elle a bien sûr touché la Belgique, la France etc. Mais, elle a d’abord commencé sur les marches de l’Union, chez les pays membres de l’UE non-membres de la zone euro (soit parce qu’ils n’étaient pas assez bons pour se qualifier -ex-pays de l’Est-, soit parce qu’ils trouvaient les raisins trop verts-Danemark, Royaume-Uni).

Regardez le bilan fin septembre, soit 15 jours après la faillite de Lehman Brothers, et trouvez la case fuschia (vive les choix de palettes des concepteurs de logiciels !) dans la colonne de l’actif (assets). Elle s’intitule “Claims on euro area residents denominated in foreign currency” soit des « créances sur des membres de l’Union libellées en monnaie étrangère ».

Maintenant, regardez la même case dans le bilan du mois après. Vous constatez qu’elle a doublé d’août à septembre et de nouveau de septembre à octobre. Aux pays européens hors Eurozone, la BCE a lancé des crédits-swaps en guide de bouée de sauvetage. En clair, elle prend leur monnaie étrangère et leur prête des euros ; on fera les comptes quand on sera revenu à la berge.

Maintenant, regardez la case fuschia dans la colonne du passif (liabilities). Elle s’intitule : « Liabilities to non-euro area residents denominated in euro” soit « dettes envers des non-résidents européens libellées en euros ». La BCE aussi a bénéficié de crédits-swaps avec les autres banques centrales dans le monde : la Fed, la Banque du Japon, la Banque de Norvège, la Banque d’Australie etc.

Au lieu de rapatrier intempestivement les fonds détenus à l’étranger et advienne que pourra, les banquiers centraux, tirant les leçons des erreurs commises après 1929 se coordonnent et se prêtent des devises. Cette case (vous avez l’effort de la chercher ? Bravo, il n’y a rien de plus satisfaisant que de sentir qu’on vainc les difficultés au lieu que ce soient elles qui nous vainquent), cette case donc a plus que doublé de fin septembre à fin octobre. Elle atteint alors 283 milliards d’euros. A partir de là, les besoins en crédit swaps de devises sont assurés et ce chiffre cessera de croître.

Bilan de la BCE au 28 octobre 2008

Fin novembre, la BCE tient toujours le cap. Diable, si le mois a été éprouvant ! Au fil des jours, la BCE a décidé de prêter sans limites au taux de base directeur. Les emprunts au taux d’urgence, plus onéreux, baissent. Vous pouvez constater que les cases bleue et vert fluo continuent d’augmenter, mais à un rythme moindre par rapport à octobre, alors que la case jaune canari, elle, s’est dégonflée.

Ouf, au moins les pays non-membres de la zone euro mais membres de l’UE semblent sous contrôle. A l’actif, la case fuschia n’augmente plus.

Bilan de la BCE au 25 novembre 2008

En revanche, le marché des capitaux à court terme ne fonctionne toujours pas, pas assez bien en tous les cas pour que certaines grandes entreprises ne deviennent pas insolvables parce qu’elles sont soudain illiquides. Comme de l’autre côté de l’Atlantique, la BCE devient prêteur en premier ressort. Cherchez la case rouge sur le bilan au 25 novembre. Elle se trouve dans la colonne de l’actif et elle s’intitule « Securities of euro area residents denominated in euro » soit « titres de placement de résidents de l’UE libellés en euros ». Le Mont de piété, rue des Francs Bourgeois accepte des Picasso comme gage d’un prêt ; la BCE prend des titres boursiers (actions, obligations etc.). Voici le bilan de la BCE au 2 janvier 2009 :

Bilan de la BCE au 2 janvier 2009

La case rouge a presque triplé, de 119 milliards fin novembre à 282 milliards début janvier. Les entreprises au bord de la déshydratation se sont ruées vers le guichet pour obtenir un verre, une bonbonne, une citerne d’argent.

Maintenant reprenez la chronique « Les Américains débarquent sur la planète ZIRP », ou croyez-moi sur parole. J’y faisais une analyse du bilan de la Fed et j’arrivais à des conclusions assez semblables à celles que je viens de développer. Peut-être un timing différent, mais grosso modo, la même stratégie pragmatique et à facettes multiples. Soit dit en passant, la taille des bilans avant et après le tsunami est équivalente des deux côtés de l’Atlantique.

J’ai laissé la case magenta (du fushia en moins électrique) dans la colonne de l’actif pour illustrer une différence entre les deux banques centrales en matière de comptabilité mais aussi de pratiques. Cette case s’intitule « other assets » ou ‘autres actifs ‘.

Alors que pour la Fed la case « other assets » était un fourre-tout, sur lequel pudiquement on pose un couvercle [elle englobe les crédits-swaps accordés à des banques centrales étrangères mais aussi, disent les mauvaises langues, les actifs vérolés que les banques ont mises au clou pour pouvoir emprunter], la BCE a joué la transparence. Si vous reprenez tous les bilans (ça y est, c’est fini, je n’en rajoute plus pour aujourd’hui) depuis le 26 août 2008, la case magenta n’a pratiquement pas varié. J’ai pensé à écrire à Jean-Claude Trichet pour lui demander ce que voulait dire sa formule vague « other assets », mais je me suis dit que la réponse à la même lettre serait plus intéressante si elle était rédigée par Ben Bernanke.

Alors la belle Europe va-t-elle déménager sur ZIRP ? Elle a reçu un carton d’invitation, plusieurs mêmes. Mais, elle continue à parcourir De particulier à particulier et dire tout haut qu’il vaut mieux un grand chez soi qu’un grand chez les autres.

Au 19 décembre, le plan de la BCE était de forcer les banques à recommencer à se prêter en leur rendant la vie un peu moins facile. Elle annonçait qu’à partir du 21 janvier 2009, elle allait remonter (!!!) le taux des prêts d’urgence (marginal lending facility) et baisser le taux de rémunération des dépôts non-obligatoires (deposit facility). (Aux taux actuels, cela ramènerait le coût des prêts d’urgence à 3,5% et la rémunération des dépôts à 1,5%.) Le différentiel s’appelle le corridor. Le but affiché par la BCE en élargissant le corridor est de rapprocher le taux d’urgence de l’euribor –le taux européen de prêt interbancaire sans garantie- et que donc les banques recommencent à emprunter auprès de leurs collègues. Evidemment, la question que vous vous posez est : est-ce que cela va marcher ?

Une des formules préférées de Jerry Brown, un vieux loup de la politique californienne, qui sera probablement élu le prochain gouverneur si Arnold Schwarzenegger poursuit sa désastreuse prestation (gouverneur c’est comme acteur, ce n’est pas donné à tout le monde), « this was then, and this is now ».

‘La situation était ce qu’elle était, et elle est ce qu’elle est, maintenant’. L’euro a eu beau gagner 11% contre le dollar en décembre et arriver presqu’à parité avec la livre, les fondamentaux de l’économie européenne sont mauvais. Ils sont pires que ceux de l’Angleterre. Si on se base sur la production industrielle, c’est deux fois six à la douzaine. En revanche, quand on regarde du côté de la demande finale des consommateurs, la chute en Europe continentale est beaucoup plus marquée. Le renchérissement de la monnaie européenne n’arrange pas le carnet de commande des exportateurs. Comme a dit Sarkozy, « on n’a pas fait l’euro pour qu’on ne puisse plus construire un Airbus en Europe. » Et l’effondrement de la demande intérieure donne peu de perspectives d’espoir aux entreprises. Dans ce contexte, si vous êtes Jean-Claude Trichet et que visiblement vous voulez attirer des capitaux, vous allez interdire à Europe d’aller habiter à ZIRP.

This was then, and this is now. La Banque d’Angleterre, avec sa devise dépréciée (elle était remontée aujourd’hui à 0,88 € pour une 1 £), et son argent presque gratuit est dans une situation de dévaluation compétitive vis-à-vis du Continent. Si la BCE ne baisse pas son taux direceteur, alors que l’Allemagne traine des pieds pour faire un chèque de 2% de son PIB et financer la relance de tout le monde, alors que le futur gouvernement Obama est sur le point de lancer un « stimulus package » de 6 à 8 points de PIB, avec la panoplie complète de la relance : grands travaux, soutien de l’investissement, aide aux chômeurs et aux ménages surendettés, Europe va se retrouver à longer le corridor de son grand appartement et à toucher les radiateurs froids.

Réponse de Trichet le 21, au lendemain de l’entrée en fonctions de Barack Obama. Quelle époque trépidante !

Gabrielle Durana
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