Chronique # 76: les ombres chinoises

Billet de 100 yuans, 1 yuan=0,14$

Courrier des lecteurs :

« Bonsoir Gabrielle, Apparemment, la Banque fédérale ne publierait plus la masse M3. Aurais-tu une autre source pour connaître son évolution ? »

Pour que tout le monde comprenne de quoi parle ce lecteur parisien, l’agrégat M3-pièces, billets, dépôts à vue et à terme- était l’indicateur qui permettait de suivre l’évolution de la masse monétaire. Sa publication par la Fed a cessé en mars 2006 :
http://www.federalreserve.gov/Releases/h6/discm3.htm

A l’époque, la banque centrale américaine a estimé que l’agrégat M3 qui inclut M2 (qui lui-même inclut M1etc.) avait perdu de son intérêt. Il suffisait de suivre M2. Tant d’argent était cependant placé sur des fonds quasi-liquides, que la banque centrale américaine a déclaré qu’elle continuerait de publier en note séparée les montants déposés sur les « money market funds » et autres fonds de placement. Voici les chiffres, au 12 mars :
http://www.federalreserve.gov/releases/Z1/current/accessible/f206.htm Comme vous pouvez le constater en comparant l’avant dernière colonne avec l’année 2007, beaucoup d’argent trépigne, derrière les digues, en attendant le reflux du tsunami.

Le débat connait une nouvelle actualité. En effet, la Fed est accusée de vouloir masquer l’expansion de la masse monétaire en ne publiant pas l’agrégat M3. En réalité le citoyen curieux, ou comme disait Raymond Aron, le « spectateur engagé », doit savoir lire un bilan. Celui de la Fed continue d’être publié régulièrement. [Par exemple, voici le plus récent : http://www.federalreserve.gov/releases/h41/Current/ en date du 26 mars 2009.] Certes, la police de caractères semble avoir été choisie pour dissuader le citoyen d’exercer sa vigilance de bon aloi mais comme un bilan est en équilibre par construction, il suffit de regarder de combien s’accroît la dernière ligne pour avoir une idée de son évolution. Cependant, halte aux conclusions hâtives car justement si le passif s’alourdit cela veut dire que la Fed a pris quelque chose en gage à l’actif pour compenser.

30 mars 2009

De Washington en novembre, à Davos en janvier, à Londres en avril, les chefs de l’Etat sommétisent leur réponse à la crise. Rerégulation ou plan de relance ? Chacun choisit, comme les suppôts du PC et les amateurs de Mac, en fonction de son budget, de sa religion et de ses amis, mais sans la nonchalance de la cuisine au beurre ou à l’huile d’olive. Les économies sont en réanimation et gouverner c’est choisir entre de grands inconvénients.

"Le monde se réunit et nous ne commettrons pas les erreurs du passé consistant à ne rien faire", déclare le premier ministre britannique. "Je crois que vous constaterez que nous sommes prêts à faire tout ce qui sera nécessaire pour remettre l'économie mondiale sur le chemin de la croissance dont elle a besoin, et je crois que les discussions que nous avons en ce moment aboutiront à des résultats dans ce sens d'ici jeudi", ajoute l’amphitryon.

La question à mille yuans : « allons-nous sortir de l’étalon-dollar qui nous a en si grande partie jetés dans l’abîme ? », elle, ne passera pas l’ordre du jour. Les Européens n’en parlent pas mais en rêvent : un étalon-euro, voilà qui rétablirait le Vieux monde dans son bon droit. Les Américains ne veulent pas en entendre parler, un étalon-dollar c’est leur monnaie et votre problème ; un peu comme Picasso signant un chèque après avoir fait la fête avec vingt convives. Il sait qu’il ne sera pas encaissé. Le restaurateur sera content de ne pas l’encaisser. Eh, quoi ? C’est un Picasso ! Alors ne venez pas lui parler de l’expressionisme abstrait. Les Japonais se demandent quand est-ce que les nigauds vont arrêter d’acheter de la mauvaise peinture. Les Indiens et les Brésiliens se disent qu’ils ont de très bons peintres maison. Les Russes ont l’Hermitage mais il fuit. Les Chinois se souviennent des Ming, regardent leurs Picassos et pensent avoir inventé le prochain mouvement économique.

De la coupe aux lèvres, demandons-nous ce que cela implique que les Chinois détiennent des réserves de Midas et si nous voulons vraiment, Amphitryon 39, un nouveau système monétaire international. Il est très mal de laisser les Etats-Unis continuer à accumuler des twin deficits[i] « sans pleurs » (Jacques Rueff) et avec la « négligence bénigne », mais voulons-nous brûler ce que nous avons adoré, ces piles de dollars dans un Fahrenheit 452 ?

Vous savez que quelque chose a changé quand vous êtes capable de citer le nom du Premier ministre chinois (Wen Jiabao), celui d’un ou deux peintres multimillionnaires basés à Beijing (Yue Minjun, un artiste pop dont toutes les images sourient) et celui du gouverneur de la banque centrale de la République Populaire de Chine (Zhou Xiaochuan). Vous avez marqué zéro sur trois ? Alors peut-être que les choses n’ont pas tant changé que cela.

Pourtant vous ne dites plus Pékin.

Ce qui a changé c’est que la Chine, 22 provinces, 5 régions autonomes, 2 zones spéciales et Taiwan est devenue la Grande-Bretagne d’il y a deux siècles, l’atelier du monde. Elle produit, assemble, recycle tout : du peu cher, du sophistiqué, du vrai, du faux, du propre, du contaminant, du high tech, du low tech. Il suffit d’aller sur le site d’Ali Baba[ii], l’E-bay du B-to-B[iii] et de passer commande. Vous réceptionnerez vos containers quelques mois plus tard en port d’Oakland ou d’Amsterdam.

Le phénomène achoppe cependant sur un écueil : la balance des paiements.

Tous ces excédents commerciaux devraient en effet ramener vers la Chine d’importants flux de devises. Le pays s’enrichit, le niveau de vie augmente ! Mais l’appréciation du yuan et le renchérissement des salaires élimineraient une grande partie de l’avantage-prix dans la concurrence internationale. Or les passeurs d’ordre du Premier Monde n’ont aucun désir altruiste de permettre à la Chine de se développer. Les Gap, Carrefour, Wal-Mart, et autres Apple utilisent le facteur travail et la facilité de polluer tant que le pays-tournevis maintient son avantage-prix. Vu de Chine, il est donc indispensable pour permettre à sa population de sortir du sous-développement de jouer le jeu suffisamment longtemps. Sinon, d’autres pays offriront leurs ateliers à moindre coût. On est toujours le moins disant social de quelqu’un d’autre.

Donc, sois belle et garde tes prix bas. Dans un second temps, mais dans un second temps seulement, les mêmes sont intéressés de développer de nouvelles parts de marché grâce à la solvabilisation de la demande ; ce que montre par exemple la tentative récente et avortée de Coca-Cola d’acheter le premier producteur de jus de fruits chinois ou l’ouverture des boutiques de luxe pour les 400.000 « high net worth individuals »[iv] qui peuplent le royaume rouge du milieu.

En outre, un spectre hante le monde : le spectre non pas du communisme mais des capitaux flottants, aussi appelés hot money, en quête de la meilleure rentabilité à court terme, quelles que soient la place financière, la monnaie et la nature du placement. La Chine est une destination de prédilection vue son taux de croissance ; c’est la définition tautologique d’un pays émergent. Sauf qu’il n’y a pas de liberté de circulation des capitaux.

Comment passer la muraille ? D’ après Michael Pettis de l’université de Beijing (Guanghua School of Management), 50% des capitaux spéculatifs seulement entrent via les investissements directs à l’étranger (EDI) [aussi appelés foreign direct investment (FDI)] et reçoivent la bénédiction du gouvernement. 20% proviennent d’une sous-facturation des importations et d’une surfacturation des exportations. Les 30% restant arrivent grâce au marché noir des changes et à des paiements de la main à la main en devise étrangère[v].

La richesse pénètre donc en Chine mais au compte-million. Et comme ils sont un milliard… Le reste des trillions, et bien il faut en faire quelque chose. Mais quoi ?

Dans un article paru en janvier 2008[vi], Brad Setser a essayé d’apporter une réponse empirique. Voici un graphique tiré de sa recherche :

Le graphique ci-dessus montre le phénomène en termes de flux.

Comme vous pouvez le constater les réserves s’emballent à partir de 2005. Avant le tsunami, plus d’un demi-trillion de dollars s’accumulaient chaque année aux portes de la « douane » chinoise. Notez l’écart croissant entre la ligne rouge et la ligne noire, qui démontre outre la montée en régime du CIC –voir plus loin-, la détention de plus en plus importante de $ par des banques commerciales au lieu de la banque centrale.

Si le graphique se poursuivait, nous verrions un tassement puis une chute. En février 2009, les exportations chinoises ont baissé de plus de 26% par rapport au mois précédent. L’excédent commercial ne s’élevait plus qu’à 4.8 milliards de $ ; contre 40 milliards chacun des trois mois précédents. Les containers ne partent plus aussi nombreux vers Cythère.

Containers entassés à Hong-Kong, février 2009.

Maintenant le phénomène en termes de stock :

Fin 2008, les réserves chinoises représentaient un trésor de 1,8 à 2 trillions de $ (le PIB de la France est de 2,5 trillions) sur un total, d’après la base de données du FMI nommée COFER (acronyme qui sonne comme le mot « coffre » en anglais), de 7 trillions $ pour toute l’humanité.

Balzac écrivait qu’« il n'y avait dans Saumur personne qui ne fût persuadé que Monsieur Grandet ne s’adonnât nuitamment aux ineffables jouissances que procure la vue d'une grande masse d'or » Comme beaucoup de choses, la répartition des réserves par la Banque de la République de Chine est secrète. On peut imaginer qu’elle reflète cependant l’origine aux 2/3 des excédents made in USA et 1/3 made in Europe. L’organisme qui caresse les surplus de liquidités pour qu’ils n’inondent pas le circuit interne s’appelle le State Administration for Foreign Exchange (SAFE) [i], un autre acronyme qui veut dire « coffre » en anglais. [La China Investment Corporation (CIC) est un deuxième fonds souverain de moindre taille.]

Les deux ont naturellement vocation à investir à l’étranger et sont composés d’une bureaucratie recrutée sur concours et qui agit comme un hedge fund.

Sauf par la taille de la tirelire, les Chinois sont loin d’être les seuls à jouer au Monopoly à l’étranger. Au moment du 11 septembre, le mari d’une de mes amies travaillait à la Direction du Trésor et son bureau venait d’être transféré des Twin Towers à Wall Street. L’autorité d’investissement d’Abu Dhabi a ainsi acheté un morceau de Citigroup, le fonds souverain du Koweit a lui aussi pris des parts dans Citigroup et dans Merril, (aujourd’hui absorbé par Bank of America). Le fonds du Quatar a investi dans le Crédit Suisse et récemment dans la Barclay’s.

A l’automne 2007, la CIC est entré dans le capital de Blackstone – le hedge fund qui préfère qu’on l’appelle une private equity firm[ii], cela fait moins mercenaire-, Morgan Stanley, qu’ on ne présente plus, China Railway et Visa. La SAFE de son côté détient des actions dans British Petroleum, Total, des banques australiennes et l’assureur britannique Prudential.

A la différence des fonds de pension, la plupart des fonds souverains n’ont pas de retraités à charge. Aussi la propension au risque peut-elle parfois devenir déraisonnable ; comme l’ont montré les investissements moins que judicieux des puissances pétrolières dans les années 70 ; ce qu’un auteur appelait « la malédiction de l’or noir ». Effectivement, il semblerait que même après l’éclatement de la bulle des subprimes, la SAFE ait redoublé d’ardeur à acquérir des obligations de Fannie Mae et Freddie Mac. Dans le cas chinois l’existence de deux fonds aurait même poussé à la surenchère dans la prise de risque en quête de toujours plus de rentabilité, pour attirer à soi les excédents futurs.

Dans un article du Wall Street Journal en date du 18 février 2009[iii] et dans un autre paru dans le Financial Times le 15 mars 2009[iv], nous pouvions lire en langage codé l’étalage des dégâts.

Avant de revenir à la question voulez-vous vraiment d’un nouveau système monétaire international, rappelons celui dans lequel nous vivons et à quoi servent les réserves de change.

Au cours du 19ème siècle, nous vivions dans un SMI basé sur le bimétallisme. Chaque monnaie dérivait sa valeur d’un poids en argent et d’un poids en or. Si un pays accumule un déficit avec l’étranger, il le paye en métal précieux à l’État-créancier. Comme le montre la loi de Gresham (1519 – 1579, un financier contemporain des Tudors, ce qui prouve qu’on peut avoir raison sans que cela change quoi ce soit dans la conscience de vos congénères pendant très longtemps), « la mauvaise monnaie chasse la bonne », et après bien des luttes, malgré la défense de l’argent, notamment par Bryan[v], le métal gris a été éliminé en faveur du jaune. Le monométallisme, ce que Keynes appelait le « fétichisme de l’or » fut a son tour abandonné en 1934 par Roosevelt parce qu’il causait énormément de problèmes, en limitant notamment le commerce international à la quantité de métal précieux disponible. Mais l’or et la devise britannique continuèrent à jouer un rôle de réserve de change, pendant encore dix ans ; ce qui contribua en plus de la guerre à disloquer l’économie britannique. Les accords de Bretton Woods en 1944 optèrent en faveur d’un étalon de change-or. Dans une autre chronique[vi], j’ai déjà rappelé les deux thèses en présence. Disons simplement que Keynes conduisait la délégation britannique et qu’il proposait la création d’une monnaie de réserve internationale qui fut la devise de tout le monde et celle de personne, le bancor. A la place, le « dollar as good as gold » devint la monnaie de réserve internationale en complément de l’or. A l’époque un pays en proie à un déséquilibre de sa balance extérieure pouvait donc dédommager son créancier en lui transférant de l’or mais aussi des dollars, librement convertibles en or. Dès 1960, un économiste belge qui fit toute sa carrière aux Etats-Unis, Robert Triffin montra que la divergence entre les besoins de la politique monétaire nationale et ceux de la politique monétaire globale conduiraient à des tensions croissantes et un jour à l’abandon pur et simple du système ; c’est ce que l’on appelle le paradoxe de Triffin ou le dilemme de Triffin. Le général de Gaulle de son côté, poussé par son ministre des finances Jacques Rueff exigea de l’or en lieu et place de la devise américaine. Le piquant de l’histoire est que ce n’était pas du tout parce que Rueff pensait que Keynes avait raison – Triffin énonça son dilemme après Rueff sa défiance- mais au contraire parce qu’il prônait le retour à l’étalon-or. Une nuit de juillet 1971, le Magicien d’Oz disparut. Le lendemain, le monde se réveilla avec un étalon dollar.

Depuis la création de l’euro, l’étalon est toujours le dollar mais une partie non négligeable des réserves, 27%, sont détenues en monnaie européenne, soit deux fois plus que les anciennes réserves détenues en marks, contre 63% en dollar [sources : base de données COFER[vii]]. Le reste se répartit entre livres sterling, yens et francs suisses.

Maintenant, nous avons toutes les cartes en main pour interpréter les différentes déclarations de Wen Jiabao – vous vous souvenez ? Le premier ministre - à Davos : « La crise actuelle est due à des politiques macroéconomiques inadaptées et à un modèle de développement insoutenable basé sur une épargne faible prolongée, une consommation trop forte et la recherche aveugle du profit »[viii], celles de Timothy Geithner, deux jours après l’arrivée au pouvoir d’Obama, lâchant aux sénateurs qui lui faisaient passer un grand oral pour savoir s’il serait reçu au poste de ministre des Finances que selon le président, la Chine manipule sa monnaie, et celles enfin de Zhou Xiaochuan la semaine dernière appelant depuis son bureau de la Banque de la République de Chine à la création en remplacement du dollar d’une monnaie de réserve supranationale (super-sovereign reserve currency), qui soit un panier de devises, sur le modèle qui n’a jamais fonctionné -sauf comme unité de compte au FMI- des Droits de Tirage Spéciaux (special drawing rights) des années 60.

La Banque Populaire de Chine à Beijing

Et pour votre trombinoscope, si vous fréquentez les pistes de Davos. Autrement, jeudi, à deux heures de Paris, il y a Londres.

Zhou Xiaochuan, gouverneur de la Banque de la République de Chine

Puisque j’en suis à la pause photos, à ne pas confondre avec la pause publicitaire, laissez-moi ramasser ma longue démonstration à partir de ce tableau dont je vous dirai le titre un tout petit peu plus bas. L’artiste Yue Minjun a son atelier à Beijing, tout comme M. Zhou.

L’exemple du Chili de Pinochet a montré que miracle économique et absence de démocratie se marient et peuvent ne pas avoir d’enfants consanguins ; à condition que la classe moyenne touche sa com’. Maintenant, imaginez que le 29 septembre 1975, l’escudo ait été remplacé le peso chilien et que quelques années plus tard ce pays soit devenu grâce aux noces sans complexe du capitalisme et de la dictature le premier banquier mondial.

Le tableau s’appelle « L’exécution ». Il a été peint par Yue Minjun en un mois en 1995. L’artiste a plus ou moins reconnu s’’être inspiré des événements de Tienanmen de juin 1989 quand les soldats avaient tiré sur les étudiants. Il a d’ailleurs été comparé à la toile de Francisco de Goya « Tres de Mayo »[i] et à l’œuvre d’Edouard Manet « L’exécution de l’Empereur Maximilien » [ii]. Il est une bonne métaphore de ce qu’est la Chine aujourd’hui, une dictature opaque, , un marché insatiable une usine qui trime et qui sourit. Suffit-il donc d’être le nouveau riche pour dicter sa loi ?

Et bien, oui, à en juger par l’histoire de l’étalon-dollar imposé à la pointe d’Hiroshima. Mais si l’histoire se répète ce ne serait pas en gésine un étalon multiple.

Là, Cassandre, arrête de faire de la mauvaise tragédie et va plutôt relire « ainsi parlait Walter Russel Mead » dans le Los Angeles Times. Dans un article de 2007 intitulé « La Chine n’est pas propriétaire du futur »[iii], l’auteur analysait l’évolution de l’Asie pour montrer que : « La nouvelle Asie est trop grosse, trop diverse, trop indépendante et trop riche pour le règne d’un seul pays. Ce ne sera ni la Chine, ni les Etats-Unis, ni l’Inde ». Les trois puissances asiatiques, la Chine, l’Inde et le Japon sont en équilibre. « N’importe lesquels des deux sont suffisamment forts d’un point de vue économique et militaire pour empêcher le troisième de dominer la région. » Ainsi ajoutait-il en termes de super-puissances mondiales, il y aura cinq acteurs –les Etats-Unis, l’Union Européenne et les 3 gros pays asiatiques. Il concluait son élégante démonstration en rappelant qu’en 1700, la Chine, l’Inde et la France avaient toutes une économie plus avancée et une population plus importante que la Grande-Bretagne, or ce fut cette dernière qui sut se porter au zénith. L’avenir reste ouvert, conclut-il. Le dynamisme de la population américaine face à la bombe à retardement démographique que représente la politique de l’enfant unique en Chine, l’éthique du capitalisme états-unien, ce qu’Obama appellait dans un discours le 19 mars où il annonçait des moyens sans précédents pour financer les énergies renouvelables « the american ingenuity » (litteralement l’inventivité américaine) nourri sans cesse par l’écume du Rio Grande et le drainage des ingénieurs des quatre autres continents, bref, la dialectique sino-américaine n’est pas prête de si tôt d’aboutir en aporie. Le mariage tangue mais il est plus solide que l’ennui et durera jusqu’ à ce que la dette les sépare.

Européens, qui veut d’un ménage à trois ?

Gabrielle Durana
Chroniques du tsunami financier, all rights reserved.

NOTES :
[i] Déficit budgétaire et déficit de la balance commerciale.
[ii] http://www.alibaba.com/
[iii] Business to business, c’est à dire le commerce interentreprises.
[iv] Littéralement “personnes à forte valeur nette”, c’est à dire qui détiennent au moins un million de $ de patrimoine. La Chine compte en 2009 plus de « millionnaires » que la Russie, le Brésil et l’Inde réunis.
[v] Une autre manière d’apprécier le contrôle sur le capital étranger est par la distinction établie en droit chinois des affaires pour les entreprises cotées en Bourse entre actions A (réservées aux nationaux) et actions B, qui à l’origine ne pouvaient être détenues que par des étrangers ou des Chinois vivant à l’étranger. Depuis le 1er juillet 2001, les nationaux ont aussi le droit d’acheter et de vendre des actions B aux bourses de Shanghai et de Shenzhen (Hong Kong). Mais tandis que les actions A sont libellées en yuans sur les deux places, les actions B de Shanghai sont cotées en dollars et les actions de B de Hong Kong sont libellées en dollars hongkongais. Si de jure les deux sortes d’actions ouvrent exactement les mêmes droits, les actions de classe B se vendent de facto avec un abattement. Dernier point, sinon cette incidente va commencer à ressembler au roman Feu Pale de Nabokov où l’intrigue est racontée à travers les notes de bas de page, le $ hongkongais a une parité fixe avec le dollar américain à 1 US$=7,75 HK$. Pour un historique : http://sc.info.gov.hk/gb/www.info.gov.hk/hkma/eng/currency/link_ex/link_ex_b6_main.htm
[vi] “What to do with over a half a trillion a year? Understanding the changes in the management of China’s foreign assets” Bred Setser, Fellow Geoeconomics Center, Council of Foreign Relations, January 15, 2008.
[Vii] http://www.safe.gov.cn/model_safe_en/index.jsp
[Viii] Société de financement à capitaux propres
[iX] "Reading Tea Leaves: SAFE speaks on China’s Reserves", Andrew Batson.
[X] “China lost billions in diversification drive”, Jamil Anderlini.
[Xi] Dans un célèbre discours dit de la Croix d’or en reference à la Bible (« Cross of Gold speech ») et prononcé au congrès d’investiture du parti démocrate de 1896 réuni à Chicago : “Having behind us the producing masses of this nation and the world, supported by the commercial interests, the laboring interests and the toilers everywhere, we will answer their demand for a gold standard by saying to them: You shall not press down upon the brow of labor this crown of thorns, you shall not crucify mankind upon a cross of gold”.
[Xii] http://tsunamifinancier.blogspot.com/2008/11/chronique-39-retour-bretton-woods.html
[Xiii] http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/cofer.pdf
[XIV] “The global financial crisis was attributable to inappropriate macroeconomic policies of some economies and their unsustainable development model characterized by prolonged low savings and high consumption, and blind pursuit of profit,”
[XV] http://en.wikipedia.org/wiki/File:Francisco_de_Goya_y_Lucientes_023.jpg
[XVI] http://en.wikipedia.org/wiki/File:Edouard_Manet_022.jpg
[XVII] “China does not own the future”, LA Times, 14 octobre 2007.