L’Europe et le renard (119e épisode)

16 juillet 2011

Un. On croit rêver. Toute la semaine, les investisseurs institutionnels ont couvert leurs positions européennes ou les ont allégées, parce qu'une catastrophe du type de la faillite de Lehman Brothers ou d'AIG est perçue comme possible, tandis que l’eurogroupe n'arrive pas à se coordonner pour boucler un 2eme plan d’aide à la Grèce. Pourtant, les tests de résistance de l’Autorité Bancaire Européenne publiés vendredi 15 juillet nous expliquent qu’il ne manque que 2,5 milliards d’euros répartis entre huit banques européennes pour leur permettre de faire face si la situation économique empirait.

Dans d’autres circonstances, j’aurais pris le temps d’analyser ces résultats en détail, mais dans le contexte de juillet 2011, cela m’apparaît comme une perte de temps. Il y a un an, les premiers tests de résistance sur les banques européennes étaient rendus publics ; et déjà le caractère laxiste des hypothèses retenues ne les rendait pas très crédibles[1]. A la différence des vérifications américaines[2], pratiquées au printemps 2009 et suivies d’opérations de recapitalisation obligatoires, les Etats de l’UE ont préféré continuer à vivre sur la fiction d'un système bancaire suffisamment capitalisé s’il devait affronter d'autres chocs. Un an plus tard, la zone euro est au bord de l’implosion, mais les banques européennes vont bien, merci.

D’ailleurs, les établissements qui ont réussi leur bac de justesse seront placés sur une liste de surveillance particulière dans le cas où leur situation continuerait à se détériorer et ils auront jusqu'à fin 2012 pour se recapitaliser, par leurs propres moyens ou avec l’aide de leur autorité de tutelle. Où les Etats trouveront-ils les fonds pour recapitaliser leurs banques ? Mystère.

Deux. Passent les jours et passent les semaines, pourquoi l'Eurogroupe n'arrive-t-il pas à sortir de l’impasse ? La lourdeur du processus décisionnel y compris de l’enclenchement du fonds européen de stabilité financière peut être attribuée à des facteurs bureaucratiques, mais comme l’ont prouvé l’adoption subite du plan d’austérité de 40 milliards d’€ par le gouvernement Berlusconi en une semaine, et les coupes massives dans le budget grec avant la date buttoir du 30 juin, l’urgence soulève des volontés politiques.

Si on met de côté l’hypothèse d’une médiocrité généralisée, l’incapacité des dirigeants européens à sortir du blocage s’explique par leur rationalité limitée. La rationalité individuelle des dirigeants européens est limitée par les habitudes et les réflexes, les valeurs, la perception du contexte, la conception des objectifs à atteindre. Toute la génération des Pères et des Mères de l’Europe avait connu l’expérience de mort imminente (near-death experience) lors de la Seconde Guerre Mondiale puis les heures chaudes de la Guerre Froide. Même Jacques Delors est né en 1925. Les dirigeants actuels n’arrivent pas à dépasser leur égoïsme parce que leur patriotisme a éclot à l’ombre de la CEE. En particulier, la vision du monde d’Angela Merkel a été forgée par l’expérience de la réunification allemande, de son coût pour la nation allemande et de son caractère inachevé. Aux autres européens, elle déclare et elle le croit : « nous avons déjà beaucoup donné ».

Trois. Le lièvre dit au renard : « Fais-tu réellement beaucoup de profits, et peux-tu dire pourquoi on t’appelle le « profiteur? » — Si tu en doutes, répondit le renard, viens chez moi, je t’offre à dîner, » Le lièvre le suivit. Or à l’intérieur le renard n’avait rien à dîner que le lièvre. Le lièvre lui dit : « J’apprends pour mon malheur, mais enfin j’apprends d’où te vient ton nom : ce n’est pas de tes gains, mais de tes ruses. » (Esope).

Le lièvre enlève la pate du collet et détale.

Pour endiguer la contagion, l’Europe doit sortir de sa mélancolie et reprendre, le fusil à l’épaule, le contrôle de sa politique économique. Le grand compromis pourrait venir d’une constatation de leurs pertes par les banques en échange de l’émission d’euro-obligations pour refinancer les dettes apurées.

Gabrielle Durana

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[1] Et les banques européennes survécurent au stress des tests (23 juillet 2010)

[2] L’extase des raboteurs de plancher, dédié aux stress tests américains (8 mai 2009)

L’horloge de la dette (118ème épisode)

U.S. National Debt Clock : Real Time

9 juillet 2011

Un. Les Américains n’ont peur de rien sauf que le plafond de la dette leur tombe sur la tête, le 2 août 2011. Comme l’horloge de Beaubourg qui comptait les secondes jusqu’à l’an 2000, la classe politique et les marchés sont suspendus aux résultats de la négociation entre le Président Obama et le Congrès dominé par les Républicains.

L’al. 2 de l’article 1er de la section 8 de la Constitution américaine dispose que : « Le Congrès aura le pouvoir de faire des emprunts sur le crédit des Etats-Unis ». De la Guerre d’indépendance à 1917, la chambre basse a toujours validé expressément chacune des autorisations du pays de s’endetter. Puis au milieu de la Première guerre mondiale, lors de la discussion du Second Liberty Bond Act, le Congrès a donné un blanc-seing au gouvernement, à condition de rester dans une enveloppe préalablement fixée. Depuis 1939, toutes les opérations de gestion de la dette interviennent dans le cadre de ce mécanisme, qui s’est bientôt appelé le “plafond de la dette”. Le 12 février 2010, la limite à ne pas dépasser a été fixée à 14,294 trillions, soit 100% du PIB.

Deux. La tension croissait depuis quelques mois, elle devient palpable parce que si les Républicains refusent de remonter le plafond, le gouvernement des Etats-Unis pourrait s’arrêter de fonctionner, avec dans un monde post-faillite de Lehman Brothers des conséquences vacillantes. Le ‘government shutdown’ correspond à la situation où tous les services publics « non essentiels » s’interrompent[i]. La police, l’armée, la poste, les prisons[ii] continuent d’assurer un service minimum, mais les fonctionnaires ne sont plus payés. Les parcs nationaux, comme Yosemite ou Yellowstone, les musées comme le Smithsonian doivent fermer aussi. 1,9 millions de fonctionnaires fédéraux seraient obligés de rester chez eux. Une note de service recommande aux fonctionnaires de ne pas chercher à télétravailler et de rendre leurs blackberrys. « Travailler même bénévolement pendant une période de « chômage technique » est passible de renvoi de la fonction publique ». Qui va nourrir les lions du zoo de Washington ? Le bien-être des fauves fait partie des services essentiels. Mais les visiteurs seront refoulés à l’entrée de la ménagerie.

Trois. Les Républicains tirent la sonnette d’alarme en disant que la situation n’est plus soutenable. « C'est un sale métier que de devoir sans fin N'étant coupeur de bourses Bonneteur charlatan, vendre des bons du trésor à la Chine pour payer les ristournes faites aux riches », répond la minorité démocrate au Congrès. Il est vrai qu’en partant Clinton avait laissé un excédent budgétaire dantesque, tandis que Bush, de 2001 à 2008, a demandé au Congrès de relever le plafond du nantissement à sept reprises. Aujourd’hui, les Républicains estiment que le gouvernement des Etats-Unis dépense trop (« We have a spending problem »). Les Démocrates considèrent que le trou s’explique par un assèchement des recettes et que le chômage qui s’élève à 9,2%[iii] au 8 juillet est plus pressant que le déficit, oscillant à 9,8% aussi (« We have a revenue and a jobs problem »).

De nombreux rapports ont analysé la genèse du souci alibabaesque. Selon un article du New York Times[iv], le déficit actuel est dû pour 37 % au retournement de la conjoncture, pour 33% aux mesures d’allègement fiscal du président Bush, pour 20% aux mesures d’allègement fiscal adoptées par Bush et reconduites par Obama, et pour 10% seulement par les nouvelles dépenses engendrées par les lois votées par les Démocrates. Il existe d’autres études[v] et les pourcentages varient mais ne changent pas les ordres de grandeurs.

Quatre. Réduction de la dette ou croissance, il faut choisir. Les Républicains ne bluffent pas. Sous couvert de gestion de bon père de famille, ils avancent la privatisation du système de retraite par répartition et de la couverture médicale universelle des plus de 65 ans, dont l’équilibre financier ne sera pourtant pas en péril avant 25 ans. C’est que leur camp est dominé par la frange la plus extrémiste du Tea Party. L’idéologie est non seulement d’accorder d’autres ristournes fiscales aux plus riches –la pression fiscale n’a jamais été aussi basse depuis 1920-, mais surtout il faut affamer la bête (« starve the beast »), c'est-à-dire de priver de moyens des pans entiers des services publics dans le but de faire reculer le périmètre public, tout en instaurant un État gendarme fort.

De son côté, Olivier Blanchard, chef économiste au FMI affirmait en juin 2010 dans ses « 10 commandements du bon ajustement budgétaire » que si la croissance potentielle d’un pays, celle qui emploie sans tension inflationniste la plus grande quantité de travail et de capital possible augmente d’un pourcent (1%), le ratio de la dette publique diminue de 10 points de PIB en 5 ans et de 30% en 10 ans.

Tandis qu’il a du mal à propulser sa croissance verte, Obama, jeudi, a déclenché un coup de tonnerre en proposant des réductions sur les programmes de Social Security en contrepartie de concessions des Républicains en matière fiscale. Au théâtre souvent, la suspension consentie de l'incrédulité est recommandée, mais dans la vraie vie, jamais un tigre n’est devenu végétarien parce qu’au lieu de dévorer la gazelle, on la lui servait découpée en tranches.

Gabrielle Durana

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[i] C’est arrivé en 1995 et 1996.

[ii] “As Shutdown Looms, Agencies Brace for Its Impact”, SHERYL GAY STOLBERG et ROBERT PEAR, New York Times, 5 avril 2011.

[iii] http://www.bls.gov/

[iv] “America’s Sea of Red Ink Was Years in the Making”, DAVID LEONHARDT, 9 juin 2009, New York Times.

[v] "Pew Charitable Trusts-The Great Debt Shift-April 2011" (PDF). May 18, 2011.

117ème épisode : la grande transformation

3 juillet 2011

Un. Madame Christine Lagarde a été nommée mardi 28 juin 2011 directrice générale du Fonds Monétaire International. C’est la cinquième fois qu’un Français prend le poste depuis 1946 mais en devenant la première femme à accéder à la direction permanente du FMI, l’ancienne première présidente du comité exécutif mondial du cabinet d’avocats Baker & McKenzie (1999-2004) et ancienne première ministre des finances française (2007-2011), brise un nouveau plafond de verre[i]. Elle a aussitôt déclaré qu’elle entendait poursuivre la politique de son prédécesseur. Les soupirs auxquels les pays de la zone euro donnent cours en cette occasion sont bien compréhensibles, surtout pour une avocate de la finesse de Mme Lagarde, à qui il n’aura pas échappé que le FMI n’est pas Dieu et que sa nomination est entachée d’un conflit d’intérêt originel; comme si en 1997, en pleine crise asiatique, le FMI était allé chercher son nouveau directeur en Corée.

Deux. La position adoptée par Dominique Strauss-Khan depuis le début de la crise européenne pourrait se résumer en une formule : « pas de défaut de paiement et pas de sortie de l’euro » (“no default and no exit from the euro"). A la place, l’aide est conditionnée à la mise en œuvre d’une brutale politique d’austérité et de privatisations. Rien que cette année, la Grèce doit vendre pour cinq milliards d'euros d'actifs publics, sans quoi elle risque de manquer les objectifs définis dans son programme convenu avec l'UE et le FMI. La compagnie des eaux de Thessalonique, la participation dans le capital de OTE Telekom, la poste publique Hellena Postbank, l’OSE, la compagnie ferroviaire, les ports du Pirée et de Thessalonique, tout doit disparaître. Tous les trois mois et jusqu’en 2015, avec la même anxiété que les bénéfices trimestriels d’Apple ou l’état du carnet de commandes d’EADS, les autres pays guetteront la publication du rapport sur la situation grecque.

Trois. La conséquence est que la dette grecque continue d’augmenter. Légèrement. Mais sa structure se modifie. Bienvenus, prenez sur la table un lexique du Club de Paris, l’amicale qui se rappelle au bon souvenir des pays qui ont suspendu le paiement de leur dette vis-à-vis de leurs créanciers publics internationaux (« official creditors »). L’autre cercle est le « Club de Londres ». Il s’occupe des mauvais payeurs publics qui doivent de l’argent au secteur privé, la plupart du temps des banques internationales, alias les « private creditors ».

Chaque trimestre, la Grèce emprunte de l’argent à des créanciers officiels et rembourse avec des créanciers privés. Entre la fin de 2012 et le début de 2013 (voir schéma ci-dessous), la majeure partie de la dette publique grecque sera passée entre les mains des « créanciers officiels ». L’opération est moins bruyante que quand Hank Paulson est allé quémander 700 milliards auprès du Congrès, pour renflouer les banques, au lendemain de la faillite de Lehman Brothers. Elle n’aboutit pas exactement au même effet non plus. Incapables de se mettre d’accord démocratiquement sur un vrai plan d’apurement des comptes –donc de réduction du montant total de la dette-, soit via le Fonds européen de stabilité financière (EFSF), soit via le vote d’un collectif budgétaire exceptionnel par le Parlement européen, dont le budget aujourd’hui est limité légalement à 1% de son PIB, les Etats essaient de se dégager du problème mais en définitive, ils se placent à la merci d’agences de notation, à la légitimité et à la déontologie sujettes à caution. Leur déplaire c’est risquer de subir sur sa propre dette une note punitive.

En 2016, le secteur officiel détiendra quatre fois plus de dette grecque que le secteur privé, or historiquement, le club de Londres a été plus enclin à accepter des restructurations –en clair des abandons de créances- que le club de Paris.

L’actuelle potion amère préparée par le FMI et l’UE ramènera au mieux la dette à 160% du PIB grec en 2012-2013. Pour que l’effet boule de neige de la dette soit considéré comme maitrisé il faudrait que cette dernière tombe sous le seuil des 100%. La proposition française de rééchelonnement de la dette (30 milliards d’euros) est coûteuse (« je paye ma carte bleue avec une carte Cofinoga ») et inefficace (« je rembourse l’emprunt sur ma maison avec ma carte Cofinoga »). Celle d’une réduction volontaire des créanciers bancaires allemands (3,2 milliards d’euros) est symbolique (« je vais pouvoir m’offrir un billet d’avion avec tous les points de ma carte Cofinoga »).

Quatre. La véritable solution aujourd’hui réside dans l’annulation pure et simple d’une partie de la dette grecque (35% à 40% du montant nominal, si on se base sur l’expérience « réussie » du Plan Brady de 1989). Et si le malheur des autres peut servir à éviter de répéter les mêmes erreurs doctrinaires, il devra tout de même rester quelque chose à l’appareil productif, agricole ou touristique grec, si on veut que le peuple ne sombre pas dans le désespoir ou l’immigration, et travaille à générer de quoi rembourser la dette. L’alternative serait que les Européens acceptent de se porter caution de la totalité de la dette grecque, c'est-à-dire que Monsieur Junker aille devant le Parlement européen demander un plan de renflouement de 700 milliards d’euros. Pour le président de l'Eurogroupe, la Grèce est responsable de sa crise. "De 1999 à 2010, les salaires ont augmenté de 106,6% alors même que l'économie ne se développait pas au même rythme. La politique des revenus était totalement hors de contrôle et ne reposait en rien sur [les gains de] productivité."

Cinq. L’annulation d’une partie de la dette constituerait un « événement de crédit » au sens de la Banque Centrale Européenne. Il se traduirait par un arrêt immédiat de l’acceptation des bons du Trésor grec par la BCE comme garantie et possibilité de refinancement. Alors que M. Trichet l’a dit et répété, quelle sera la posture de son successeur ? Le FMI est « preferred creditor », cela ne veut pas dire qu’il est le créancier favori des pays tombés dans le besoin, mais qu’il exige toujours d’être remboursé en premier. Tôt ou tard, les Etats européens vont devoir arriver à la conclusion que la dette grecque est là pour rester leur problème trimestriel.

Gabrielle Durana

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[i] Cf : L’expression a été forgée dans un article paru le 24 mars 1986 dans le Wall Street Journal par Carol Hymowitz et Timothy Schellhardt. Elle désigne une barrière autre que le niveau de qualifications ou d’expérience, donc officieuse (« invisible »), empêchant des groupes entiers de personnes, en particulier des femmes d’accéder à des opportunités dans une organisation ou une entreprise.