Chronique # 68: Mr Geithner, le protectionnisme peut attendre

17 février 2009

J’avais bien l’intention de vous parler de la clause « Buy American » [i] sur l’acier, contenue dans le plan de relance d’Obama, de tout Davos buvant les paroles éternelles de Gordon Brown sur comment secourir les victimes du tsunami: « Le protectionnisme ne protège personne, et moins encore les pauvres »[ii], de Timothy Geithner qui s’était réuni, ce week-end à Rome, avec Berlusconi et le tutti G7 pour nous éviter une guerre des douanes. Mais voilà, ce matin, sous une pluie diluvienne, j’ouvre la télé et je trouve le Dow Jones gisant à 7500 points. En langage de charpentier, on dira que le plancher des 8000 points auquel on s’accrochait depuis début janvier, et qui jour après jour était raboté, cinq semaines d’affilée sur six, vient de s’effondrer.

Je marche ni souriante, ni ravie, ruisselante derrière le carreau. Sur l’écran scindé, on voit des policiers avec des gilets pare-balle bondir de leurs 4X4 à vitres teintées et pénétrer dans une banque. La scène est filmée depuis un hélicoptère. Est-ce un hold-up ? Je mets le son.

Houston, ton univers impitoyable, le banquier était le Rapetout. Il a été coffré pour une fraude de 8 milliards sur des certificats de dépôt, ces placements pour bonne-maman. Gros plan sur Sir Allen Stanford, un milliardaire texan, arrière-petit fils d’un entrepreneur qui s’était lancé dans le BTP, après la Crise de 1929. Il avait été fait chevalier par Antigua et Barbuda, des miettes d’empire britannique dont la devise est « Chacun entreprend et tout réussit ». Sa fortune personnelle s’élève, d’après le magazine Forbes, à 2,2 milliards. Son groupe dont il est le seul actionnaire contrôle 62 entreprises dans les marchés émergents, pour un chiffre d’affaire de 50 milliards.

En lisant la lettre du Président, disponible sur le site de la banque, on apprend que « [son] grand-père Lodis B. Stanford, […], lui a transmis un désir inébranlable de bâtir une affaire à nulle autre pareille. A la différence des théories managériales d’aujourd’hui qui sont compliquées, sa stratégie était basée sur des principes de bon sens – ne pas rechigner à la tâche, avoir une vision claire et créer de la valeur pour le client. »[iii]

En lisant la plainte déposée par la Securities Exchange Commission, il appert que la Stanford Group Company domiciliée à Antigua mentait sur sa stratégie (‘liquide’), sur les types d’actifs (‘pas de subprimes ‘, un ‘portefeuille diversifié’), sur la rentabilité (1,3% en 2008 alors que l’indice S&P 500 perdait 39%), sur les garde-fous (« une équipe de plus de 20 analystes »), sur sa non-exposition au malfrat Madoff.

Quelques autres petits arrangements avec les faits : son arrière-grand-père ne descendait pas de la famille du fondateur de l’université de Stanford dans la Silicon Valley, Lalen Stanford, le magnat des chemins de fer. Et ni la reine d’Angleterre ni le prince Edward ne l’avaient adoubé en personne.

Comme dans la Valse de Ravel, tout avait très bien commencé ; jusqu’à ce que des clients, surtout de riches latino-américains ont rempli un formulaire de rédemption. Au lieu de leur rendre leur argent, la banque a répondu que « la SEC avait gelé les comptes pendant deux mois ». Quand les nécessiteux ont insisté pour récupérer leurs millions, la mélodie s’est rayée. Aujourd’hui, les US marshalls ont piétiné les faux CD et cueilli sous le regard médusé des guichetiers le Sir, son échanson mais pas le comptable. Huit milliards, coquin, un bâton, un bâton ! Comme la banque n’était pas basée aux Etats-Unis mais à dans un paradis fiscal, les placements n’étaient pas garantis par la FDIC[iv]

Cette fois-ci, les hedge funds n’avaient pas emmené les investisseurs à l’abreuvoir. Le Sir fréquentait plutôt la coterie non moins fermée des private-equity firms, une appellation devenue à la mode quand le capital-risque (venture-capital) a voulu changer de nom, parce qu’en anglais, le terme rimait avec vautour (vulture). Allen Stanford investissait dans ces sociétés de financement par capitaux propres (et dans l’immobilier en Floride mais ça c’est une autre histoire), qui à leur tour, investissent dans des startups. A la place, il prétendait tout garder en bourse, une stratégie hyperliquide ; ce qui aux yeux de la SEC, le gendarme de Wall Street constitue un délit de fausse déclaration (misrepresentation).

Pendant ce temps, l’économie réelle mange une platée du Diable. Dans la zone euro, les chiffres de la production industrielle de décembre sont épouvantables. La Grande Récession de 2009 ramène l’Irlande à « La mauvaise vie »[v], dont l’expérience de 1845 à 1852 avait été le paroxysme. Le chômage en Espagne explose à 14%. La note sur les dettes de la Hongrie, de la République tchèque et de la Pologne vont être revues à la baisse. Comme du coton lavé à 200 degrés, l’économie du Japon au 4ème trimestre 2008 a rétrécit de 12,7%.

Même l’Australie s’est mise à tricoter un stimulus d’urgence. Son plan s’élève à 27,4 milliards de $, soit 1% du PIB. L’Allemagne avec 50 milliards d’euros sur deux ans peut mieux faire.

La Chine géant économique, nain diplomatique, fantôme dictatorial aux poches si profondes suscite de l’espoir, de l’envie, de la crainte. En novembre, elle avait lancé un plan de relance de 17,8% de son PIB, soit 585 milliards de dollars. C’est presque deux tiers du plan qu’Obama a fait passer en force de loi aujourd’hui et qui, lui, représente 6% du PIB des Etats-Unis[vi]. Sera-ce assez pour entrainer le reste du monde ? Pas sûr, sachant que pour rien que pour les Etats-Unis, le différentiel entre le potentiel de croissance et le niveau de la demande, ce que les économistes appellent l’output gap, est de 2 trillions. La Chine de son côté essaie de convertir ses paysans en consommateurs dispendieux pour absorber les surproductions des villes.

Jeudi, Obama annoncera un plan pour aider les ménages surendettés à rester dans leur logement. Nous verrons s’il est moins invertébré que le plan de Timothy Geithner pour assainir le système financier.

Plus que la menace du protectionnisme, qui fait ses dents de lait, plus que la stabilisation des prix de l’immobilier qui doivent continuer à baisser pour retrouver une logique avec les revenus des gens, c’est le système financier qui irrigue ou nécrose l’économie dont il faut s’occuper. Il faut tirer les leçons des essais-erreurs de ces cinq derniers mois et proposer d’urgence un plan crédible et détaillé pour purger les banques de leurs actifs pourris.

Ma principale conclusion que j’ai mis 18 mois à formuler est que la tisane ne soigne pas les tsunamis. Il faut y aller à la hache, ce qui ne veut pas dire de manière grossière.

La hache peut soit tomber sur l’actionnaire soit sur le contribuable, mais comme la pomme de Newton, elle ne peut pas rester suspendue.

Appelons le premier scenario, le remake de la Resolution Trust Corporation, la structure de défaisance mise en place pour en finir avec la crise des caisses d’épargne (savings and loans) à la fin des années 80, et par les Suédois pour résoudre leur crise financière dix ans plus tard. Dans cette solution, toute institution qui a besoin d’être recapitalisée est nationalisée.

Les actionnaires sont jetés à la rue et les mauvais dirigeants aussi. Les fonctionnaires débarquent et servent le public en restaurant le crédit vers l’économie réelle. Les actifs pourris sont concentrés dans « une banque de mauvais aloi », une expression tellement plus jolie que « la mauvaise banque » et que j’emprunte à Paul Jorion ; nota bene : elle ne veut pas dire de mauvaise augure mais de mauvaise qualité.

Au contraire, si l’Histoire augure du futur, le système financier se rétablit rapidement. Le gouvernement garde les actifs dans la structure de défaisance jusqu’ à ce qu’ils arrivent à maturité ou qu’il puisse les vendre. Le contribuable se bouche le nez et règle la note.

Cette solution semble bonne économiquement mais ruineuse politiquement. Le travailleur-consommateur voit l’économie s’améliorer mais l’actionnaire-contribuable trouve que sa génération a été volée par des politiciens irresponsables.

L’autre scénario ressemble à l’installation d’un grillage de sécurité pour protéger la banque. Les premières pertes devront être absorbées par les actionnaires mais au-delà d’un certain montant, le contribuable est mis à l’encan. Cette solution a été adoptée par Hank Paulson pour sauver Citigroup, le week-end de Thanksgiving. Elle avait aussi été offerte à Bank of America pour la persuader de ne pas briser les fiançailles avec Merrill Lynch. Vous vous souvenez ? Les 4 milliards de bonus et la réfection pour un million du bureau de M.Thain, avant le 1er janvier. Ça ne vous dit toujours rien ? « J'ai mobilisé potentiellement 320 milliards d'euros pour aider les banques, nous en avons utilisé 25 milliards et cela rapportera 1,4 milliards d’euro à l’Etat.»[vii]. Petit problème : l’installation du grillage opère un transfert de richesse du contribuable vers l’actionnaire. Après le bouclier fiscal, voici le grillage en argent.

Entre la solution punitive pour l’actionnaire et celle de la largesse aux frais de la comtesse, il reste la solution du paiement au juste prix (‘fair value’) des actifs pourris. Hank Paulson en a rêvé pendant des mois. Nous y avons cru aussi avec ses enchères inversées, où les vendeurs se feraient concurrence ou des ventes de gré à gré.

La solution du juste prix des actifs pourris est un mirage. Elle n’existe pas dans la réalité. Si l’expérience des cinq mois passés nous a appris quelque chose, c’est que le marché ne payera pas plus que la valeur courante, c'est-à-dire actuelle pour ces actifs pourris et non la valeur future ou anticipée. C’est la grande faiblesse du plan public-privé annoncé par Geithner la semaine dernière.

Contrairement à la rumeur, il existe déjà un marché pour ces actifs douteux mais les prix y sont jetés sur le trottoir, comme on dit en Amérique centrale. Ne revenons pas sur le problème de la notation des titres[viii] mais disons qu’ils se vendent fort bien, avec une décote d’entre 60 et 80% de la valeur faciale. Les hedge funds (fonds spéculatifs) et les private equity firms (sociétés de financement par capitaux propres) ont vu une opportunité d’investir. Comment savoir ce qu’ils valent vraiment ? Embauchez donc des analystes de chez Countrywide ou Washington Mutual qui les ont fabriqués avant de faire faillite- et d’être absorbés par Bank of America ou JP Morgan Chase, aux frais de la comtesse.

La qualité des emprunteurs n’est pas l’unique élément qui permet de déterminer le retour sur investissement. Certains organismes de gestion hypothécaire (servicing) –ceux qui gèrent les petites vérines une fois qu’elles ont été distribuées, et qui donnent à chacun son dû, en percevant les paiements mensuels- ceux-là sont plus ou moins agressifs pour saisir les biens immobiliers des emprunteurs défaillants. D’aucuns se résolvent à revoir les termes. Une législation Obama pourrait conférer au juge des faillites le droit de récrire les termes de l’emprunt (mortgage cramdown), soit en abaissant le taux, soit en changeant le montant du capital dû, pour l’ajuster à la valeur dépréciée du bien. Tout ceci affectera le prix des actifs toxiques.

Dans un scénario heureux de stabilisation du système financier, Geithner nationaliserait les banques les plus touchées et encerclerait les autres avec son grillage, qui limite les pertes pour les actionnaires –pas pour les contribuables, j’espère que vous l’avez compris. Les banques seraient forcées de se défaire de leurs actifs toxiques à un prix de marché, c'est-à-dire avec une énorme décote. Comme elles se trouveraient instantanément décapitées – bye-bye dirigeants incompétents- et décapitalisées, l’Etat injecterait des fonds sous forme d’obligations convertibles (warrants) qui, lorsque l’économie repart pourraient rapporter à l’Etat-actionnaire un joli pactole. Comme la majorité des actifs douteux seraient concentrés dans « la banque de mauvais aloi », l’Etat pourrait modifier les prêts des emprunteurs en souffrance en se parlant à lui-même. Aussi les bilans des banques auraient été protégés contre des pertes futures, soit par le grillage, soit par excision et les actionnaires privés se réveilleraient avides d’investir, pour être des profits futurs.

Gabrielle Durana

Chroniques du tsunami financier, all rights reserved

[i] “Achetez américain”.
[ii] “Protectionism protects nobody, least of all the poor”. 1er février 2009.
[iii] “My grandfather, Lodis B. Stanford, gave me the inspiration to dream. He gave me the fortitude to persist. And he passed along an unwavering desire to build a business that is second to none. Unlike the complex management theories of today, his business strategy was based on plain, common-sense principles — hard work, clear vision and value for the client.”
http://www.stanfordgroup.com/about/chairmans_letter.aspx
[iv] La Federal Deposit Insurance Corporation est un organisme d’assurance institué par Roosevelt en 1933 pour garantir les dépôts dans les banques. En général les Certificats de Dépôt sont garantis par la FDIC.
[v] Nom gaélique de la Grande Famine: An Gorta Mór ou An Drochshaol.
[vi] Le PIB de la Chine s’élève à 3,3 trillions, celui des Etats-Unis à 13,4 trillions.
[vii] Nicolas Sarkozy à l’émission « Face à la crise » du 5 février 2009 sur France2, TF1 et M6 déclarait : « L'argent aux banques n'a rien coûté au contribuable. J'ai mobilisé potentiellement 320 milliards d'euros pour aider les banques, nous en avons utilisé 25 milliards".
[viii] http://tsunamifinancier.blogspot.com/2008/10/chronique-n-24-alan-greenspan-bat-un.html