Chronique # 51: le Madoff des Baskerville

19 décembre 2008

Au 885 de la 3ème avenue, dans la clameur des taxis jaunes, monte au ciel un building en granite rouge, le Lipstick (=le rouge à lèvres). Depuis le 17ème étage, Bernie Madoff, ancien président (chairman) du NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), l’un des cinq fondateurs, en 1971 de cette bourse entièrement automatisée des valeurs technologiques gérait un fonds de 17 milliards de $. Le fonds de Madoff n’était pas organisé comme un hedge fund mais opérait comme un hedge fund, peut-être le plus gros HF au monde, car il recevait des fonds d’autres fonds (fund of funds).

Bernie Madoff a été arrêté le 11 décembre pour escroquerie boursière (securities fraud) et remis en liberté sous caution (le juge a exigé 10 millions mais comme on n’en paye que 10%, il avait ça dans la poche de son veston) avec port d’un bracelet électronique.

Les détails du scandale commencent à être connus. Il appert que Bernie Madoff qui avait créé sa firme de courtage « Bernard L. Madoff Investment Securities LLC » en 1960 utilisait les fonds qu’il recevait de la main gauche pour payer les intérêts aux investisseurs de sa main droite ; ce qui en droit pénal français s’appelle une « chaîne d’argent » et en anglais a Ponzi Scheme, du nom d’un escroc célèbre. Interdit depuis 1953, ce type d’escroquerie est aussi connu sous le nom de cavalerie parce qu’il faut chevaucher de plus en plus vite et ramener de nouveaux membres pour garder les apparences luisantes et éviter que le système s’écroule.

Quand a-t-il commencé à ne plus investir pour de vrai et juste à utiliser le tourniquet ? Probablement lorsque les pertes sur les marchés n’ont pas permis de générer les 12 à 17% d’intérêts annuels promis sur la brochure en papier glacé.

Pourquoi un homme qui avait tout pour lui, la réussite matérielle, la reconnaissance sociale, l’estime de son concierge s’est-il lancé dans la fuite en avant ? Les Américains ont le mot sociopath ; c’est le contraire de l’histoire de Cocteau. La personne est si monstrueuse à l’intérieur et si belle à l’extérieur.

Mais tout de même, comment quelqu’un peut-il poursuivre pendant si longtemps, au moins dix ans, une arnaque estimée du propre aveu de Bernie Madoff aux agents du FBI à 50 milliards de dollars?

Il y a deux manières de répondre. Les Américains ont un autre mot. Dans l’expression “con artist” (to con someone=flouer quelqu’un), on entend la reconnaissance du génie, précoce (Picasso) ou tardif (Cézanne). Ici, au fond, l’explication repose sur la nature humaine. Il existera toujours des Arsène Lupin parce qu’une partie de l’humanité est naïve et que l’immense majorité est cupide. Jésus n’avait-il pas été crucifié avec des voleurs ?

L’autre est de regarder le contexte ; non pour excuser mais pour comprendre. Freud avait parlé de l’hystérie comme d’une « maladie culturelle » dans sa Vienne fin de siècle. Aujourd’hui, l’anorexie est souvent considérée comme secrétée par nos sociétés de l’extrême-moi et de l’image. Si je peux continuer l’exercice illégal du vocabulaire de la médecine, les CDO (Collateralized Debt Obligations) et les CDS (Credit Default Swaps) apparaissent dans un certain milieu épidémiologique. L’arnaque Madoff est la maladie nosocomiale, opportuniste, de cette finance non-régulée et en manque, comme un toxicomane, d’une dose toujours plus forte de profit.

Ce n’est pas tant que chaque financier est un Madoff qui dort ou qui s’ignore. Et dire que 8 Kerviels égalent un Madoff confond tout. Le jeune trader dont les positions (bids) à rebours, sur le marché des produits dérivés ont causé en janvier 2008 une perte de près 4,9 milliards d’euros à la Société Générale est un petit ramoneur qui voulait devenir roi. Lui aussi avait respiré l’air qui rend fou : le « toujours plus », comme disait François de Closets « et à n’importe quel prix », ou comme les Américains, depuis le film « Wall Street » (1987) d’Oliver Stone, un fils d’agent de change, justement : « Greed is good » (=la rapacité a du bon), ou « more is more » (=plus, c’est mieux).

Mais il faut distinguer l’erreur, la faute et l’intention de nuire.

On marche sur de la glace très très fine. L’erreur, cela aurait été si Jérôme Kerviel n’avait pas outrepassé ses fonctions mais que les tendances contredisent ses positions avec des conséquences catastrophiques. La faute, c’est semble-t-il ce qu’il a commis. Il a maquillé les contreseings ou hacké les systèmes de garde-fous et a misé des sommes folles pour faire gagner sa banque et récolter le respect et la reconnaissance que le système aristocratique des diplômes français ne lui aurait jamais permis d’atteindre. L’intention de nuire, c’est quand Madoff prend l’argent de la fondation Elie Wiesel et achète avec, des diamants à femme. Que la jalousie ne nous aveugle pas, ceci n’est pas une différence de degré, il y a bien une différence de nature.

Christopher Cox, le chef des gendarmes de la Bourse américaine, la Security Exchange Commission avouait son trouble le 17 décembre. « La Commission a appris que des accusations crédibles et détaillées concernant les agissements criminels de M. Madoff, remontant au moins à 1999 avaient été avancées à plusieurs reprises devant des membres de la SEC et que la Commission n’a jamais agi en conséquence. »[i]

Le lendemain, il était limogé par Barack Obama, qui annonçait le nom de sa remplaçante, Mme Mary Schapiro, la fondatrice de la FINRA (Financial Industry Regulation Authority), l’ordre professionnel des agents de change.

Comment se fait-il que Madoff ait pu dévorer 10, 20, 50 milliards et que la SEC n’ait rien vu ? Mais parce que mon cher inspecteur Grégory, ces chiens-là n’aboient pas.

Le fonds de Madoff n’était pas organisé comme un fonds spéculatif mais opérait comme un fond spéculatif. C’est seulement dans le contexte de l’absence de régulation qu’un montage financier frauduleux de la taille de l’affaire Madoff devient possible. Comme l’écrira M. Markopolos dont nous reparlerons dans une minute, si Ponzi s’était mis à imprimer des billets à ordre qui disaient “je vais doubler votre argent sous 90 jours”, il aurait été arrêté beaucoup plus tôt. « La clef du succès d’une chaine d’argent est de promettre de juteux bénéfices mais de le faire sur un terrain non régulé du marché des capitaux[ii]».

C’est aussi probablement dans le contexte du tsunami financier, où des milliers de personnes ont toutes commencé à retirer leurs fonds des hedge funds en même temps, soit par peur soit par nécessité pour éponger d’autres pertes, qu’éclate au grand jour l’escroquerie. Le montant des rédemptions explose. La main droite n’arrive plus à attirer de nouveaux investisseurs. C’est l’effet de ciseaux.

Je me propose de vous expliquer comment quelqu’un qui ne travaillait pas pour Madoff et qui n’avait pas d’informateur (whistleblower, littéralement souffleur de sifflet) est arrivé à la conclusion que le compte Madoff n’était pas bon.

Mais avant un peu de plomberie.

Quand vous achetez une action qui ira dans votre PEA (plan d’épargne en actions) ou votre portefeuille d’actions -brokerage account-, vous passez un ordre à votre banque qui le transmet à un agent de change (stockbroker). C’est la même chose pour un hedge fund sauf que le volume est des millions de fois plus importants.

Tous les petits ruisseaux des ordres ne vont pas directement se jeter dans le marché. Ils convergent vers des affluents. En échange de garantir la liquidité –le débit du fleuve-, les affluents se rémunèrent grâce à la petite différence entre le prix que vous êtes prêt à payer (bid) et le prix de vente sur le marché (offer). Ces affluents sont appelés « market makers » sur le NASDAQ et sur les marchés de gré à gré (Over the Counter). Sur le New York Stock Exchange, le système est un peu différent. Au lieu d’être en concurrence, il y a un « market maker » officiel pour chaque titre. En échange de sa situation de monopole, ce « teneur de marché » (specialist) garantit la liquidité de ce titre sur le parquet. On compte deux mille market makers aux Etats-Unis.

Bernie Madoff était un market maker. Puis vint l’idée légale et géniale de payer pour acheminer les petits ruisseaux via ses canaux à lui, ce qui dans le langage de la bourse est appelé « paying for order flow ». Madoff justifiait la chose de la manière suivante : « si votre petite amie va au supermarché pour acheter des bas, les rayonnages sont généralement payés par le fabriquant de collants ». De plus, il arguait que le prix payé par le client restait inchangé. En revanche, l’intermédiaire qui choisissait un affluent plutôt qu’un autre recevait une ristourne ; que les méchantes langues taxent de pot-de-vin (kickback).

Grâce à son stratagème, Madoff devint le plus gros market maker de Wall Street, transportant 15% des transactions du NYSE.

De même que Google est le miroir des questions que se posent les internautes, les market markers peuvent regarder ce que demandent et rejettent des millions de clients. De plus, ils ont le droit, ce sont les seuls, de faire du naked short selling. Le short selling, vous vous en souvenez, c’est quand j’emprunte une action dont je pense que le cours va baisser, je la vends et quelques jours plus tard quand il faut que je la rende, je la rachète. Mais entre temps son cours a baissé ; j’empoche la différence moins le coût de la location de l’action. Le naked short selling ou vente à découvert c’est quand je vends l’action sans l’avoir empruntée. Les market makers ont 5 jours pour solder l’opération, c’est à dire localiser le titre qu’ils ont déjà vendu. C’est bien pratique quand vous êtes le canal qui transporte tout.

En sus, Bernie Madoff avait une deuxième affaire, la Bernard L. Madoff Investment Securities LLC, où il proposait à des gestionnaires de hedge funds de gérer l’argent à leur place. Il exigeait la discrétion et promettait en retour des profits de 12 à 17%. Il agissait donc comme leur agent.

Sur le papier épais des brochures, la stratégie exposée aux gestionnaires de fonds et aux quelques « friends of the family » (les amis qui sont comme ma famille) était plus tranquillisante que votre poids en Prozac : “The hedge fund’s objective is long term growth on a consistent basis with low volatility » (= le but de ce fonds est une croissance de long terme, sur une base cohérente et avec une volatilité faible).

Puis quand il fallait justifier comment il allait générer 12% de profits qu’il pleuve, qu’il vente, qu’il enronne ou qu’il fasse beau, il exposait sa stratégie top secrète mais qu’il vous explique quand même pour que vous compreniez.

La « split-strike conversion » est une stratégie assez compliquée mais qui ressemble à quelqu’un qui achèterait suffisamment de billets de loterie pour que quels que soient les résultats, il ait couvert ses chances de gagner.

Un exemple pour que, comme M et Mme Crédule, vous compreniez.

Je suis Bernie Madoff et je suis un as de la finance, plus fort que Warren Buffet et George Soros réunis. Que puis-je pour vous servir ?

Ma stratégie top secrète : sur l’indice S&P 100, je choisis 30 à 35 titres de grandes entreprises qui suivent les tendances générales du marché, par exemple American Express, Boieng, Citigroup, Coca Cola, McDonald’s, Exxon, General Motors, Merckx etc.

J’achète 100 actions de chaque, au total, j’investis vos 300.000 $.

Puis pour vous protéger des risques de mauvaises surprises, j’achète des contrats d’ options (des puts et des calls) mais sur tout l’indice S&P100, ce qui inclut les actions que je détiens et de l’assurance sur celles que je ne détiens pas. J’achète suffisamment de contrats pour couvrir vos 300.000$.

Puis, je « démembre » l’assurance qui porte sur tout l’indice et je vends des puts sur celles dont je n’ai pas besoin.

Le temps passe, les options arrivent à maturité, je fais mes petits calculs. Si le marché a baissé, je suis couvert grâce aux calls qui me donnent le droit de vendre à un prix convenu. Si le marché a augmenté, je peux faire un bénéfice car j’ai des puts qui me permettent d’acheter à bas prix et ensuite je revends à profit.

Je peux gagner de l’argent de trois manières : d’ abord, je reçois les dividendes, ensuite j’ai gagné de l’argent en vendant mes calls inutilisés qui portaient sur des actions que je ne détenais pas, enfin, comme je vous disais, je peux vendre les actions dont le cours a augmenté.

Mais ceci a bien sûr un coût qui vient en déduction : le prix des contrats d’options puts qui vous protègent.

Vous n’avez pas compris ? Ce n’est pas grave, signez-là. Enfin, si vous voulez, je ne vous force pas. De toute façon, normalement le fonds est fermé à de nouveaux entrants. J’ai trop d’argent et pas assez de temps. Mais si vous insistez, je ferai une exception.

Reprenez votre chèque. Vous êtes sûrs ? Je ne veux pas que vous fassiez quelque chose qui vous met mal à l’aise.

La split-strike conversion est l’une parmi une kyrielle de stratégies, utilisées par les hedge funds. Elle a pour effet secondaire de freiner le potentiel à la hausse d'une action ou d'un panier d'actions mais l’avantage de l’inconvénient est qu’elle protège contre les reculs trop brusques. Sans que ce soit une traduction exacte, je l’appellerai la martingale avec pinces de parachute, comme les ascenseurs qui se mettent en sécurité quand le câble en acier casse.

Un jour, un propriétaire de fonds et son fort en maths vont à une réunion d’information de Madoff qui leur fait le même numéro. Le propriétaire dit : let me think about it (=je vais y réfléchir).

Sur le chemin du retour, le patron dit à Harry Markopolos : « Pourquoi payer un autre à gérer notre argent avec cette stratégie ? Bâtis-moi un modèle qui permet de savoir quelles sont les actions qu’il faut choisir et faisons cela nous-même. »

Harry Markopolos utilisa toute sa science de modélisation mathématique.

Il n’y avait rien à faire, l’ordinateur n’arrivait jamais à sortir les mêmes taux de profits que Bernie Madoff. La fameuse stratégie de je-prends-des-risques-de-bonus-pater-familias rapportait maximum 5,80%.

Il prit le problème à l’envers. Bon, supposons qu’il gère 20 milliards de $... s’il faut acheter pour 20 milliards d’options puts… Ah ? C’est bizarre, on obtient plus que le nombre d’options en existence. Tiens ? C’est pareil pour les calls. Et puis, le coût de tous ces puts pour se protéger est prohibitif. Le compte n’était jamais bon.

Harry Markopolos commença à avoir des soupçons. De deux choses l’une, se dit-il soit Bernie Madoff est un arnaqueur, soit c’est un malfrat.

Premier scénario : Bernie Madoff utilise ses fonctions de « market maker » pour acheter juste avant qu’il ouvre les vannes de son affluent les mêmes actions que ses clients et il les vend dès que le cours remonte du fait du volume des ordres. Du détournement de flux de transaction (paying for order flow), légal et génial, on serait passé imperceptiblement à l’exploitation du contenu du flux ; ce qui s’appelle faire du front running (littéralement, vous accourez devant) et est assimilé à un délit d’initié.

Harry Markopolos dont l’étude de la firme Madoff était devenue le passe-temps (« my fantasy sport ») utilise un modèle mathématique très sophistiqué, le Black-Scholes Option Pricing Model pour calculer la valeur d’une option call (qui vous permet de vendre) avant qu’elle n’atteigne le marché.

Il computa les données de 253 jours de trading. Les résultats furent les suivants :

1 minute = 3 centimes
5 minutes= 6 centimes
10 minutes= 10 centimes
15 minutes=12 centimes

Il se rappela que quand les gens avaient des doutes sur la capacité de Madoff à prévoir les tendances du marché (en anglais, market timing), d’aucuns disaient que Bernie voyait le flot des transactions couler sur sa gouttière et que c’était pour cela qu’il était toujours en avance d’un trade.

Markopolos restait sceptique. D’ accord pour la gouttière, mais ce n’est pas la seule qui mène à Rome.

Second scénario : Bernie Madoff a monté une « chaîne d’argent » et fait semblant d’investir dans les options du S&P 100. Voilà qui expliquerait pourquoi sa stratégie rapporte 12% comme une montre suisse, pourquoi les options ne crèvent pas le plafond de la quantité existante, pourquoi il ne veut pas que son nom soit divulgué par les gestionnaires de fonds, pourquoi il ne facture pas des frais de 1% de garde et de 20% des profits comme tous les autres hedge funds et surtout, surtout pourquoi il accepte de payer 12 à 17 % d’intérêt pour emprunter l’argent avec lequel il travaille, alors que vu son volume d’activité, au moins 20 milliards de $, il pourrait largement lever des fonds pour un petit peu que le taux interbancaire, le libor. CQFD!

“Allo, la SEC ?”

1999, 2002, 2005, avril 2008.

« Allo, ici Christopher Cox, mon chien a mangé mon téléphone. »

Gabrielle Durana
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